Οι τιτλοποιήσεις μη εξυπηρετούμενων δανείων (Non-Performing Loans) συνιστούν σύνθετες χρηματοοικονομικές δομές, οι οποίες ενσωματώνουν σημαντικό βαθμό αβεβαιότητας ως προς τόσο το ύψος όσο και το χρονικό προφίλ των ανακτήσεων.
Ως εκ τούτου, η αποτίμησή τους δεν είναι γραμμική διαδικασία, αλλά απαιτεί την υιοθέτηση συγκεκριμένων παραδοχών σχετικά με τα recoveries, το κόστος διαχείρισης και τον χρόνο είσπραξης των ανακτήσεων.
Στην παρούσα ανάλυση επιχειρείται μια ενδεικτική προσέγγιση της αποτίμησης των εισηγμένων mezzanine τίτλων, εστιάζοντας στην ελληνική αγορά, η οποία παρουσιάζει ορισμένες θεσμικές και δομικές ιδιαιτερότητες σε σύγκριση με τη διεθνή πρακτική.
Ειδικότερα, το ελληνικό μοντέλο τιτλοποιήσεων, όπως εφαρμόστηκε μέσω του σχήματος κρατικών εγγυήσεων, διαφοροποιείται σημαντικά από άλλες ευρωπαϊκές αγορές, καθώς τα senior ομόλογα φέρουν κρατική εγγύηση, ενώ μέρος των mezzanine και junior τίτλων δεν μεταβιβάστηκε αποκλειστικά σε εξειδικευμένους επενδυτές (distressed funds), αλλά διανεμήθηκε σε ευρύτερη βάση μετόχων μέσω εισηγμένων οχημάτων.
Η ιδιαιτερότητα αυτή δημιουργεί μια διαφορετική δυναμική αποτίμησης, ιδίως για τα mezzanine instruments, τα οποία ενσωματώνουν χαρακτηριστικά υψηλού κινδύνου αλλά και δυνητικά αυξημένων αποδόσεων.
Στο πλαίσιο αυτό, καθοριστικός παράγοντας για την αποτίμηση των εν λόγω τίτλων δεν είναι μόνο το συνολικό ύψος των recoveries, αλλά και η χρονική κατανομή τους (timing of cash flows). Ο χρόνος παίζει καθοριστικό ρόλο, καθώς όσο καθυστερούν οι ανακτήσεις, τόσο μειώνεται η παρούσα αξία τους.
Η χρονική κατανομή των recoveries ακολουθεί μια μη συμμετρική δυναμική (non-linear recovery profile). Στα αρχικά στάδια, παρατηρείται αυξημένη ταχύτητα ανάκτησης, κυρίως μέσω ρυθμίσεων και διευθετήσεων χαμηλότερης πολυπλοκότητας. Ωστόσο, ο όγκος αυτών των ανακτήσεων είναι περιορισμένος.
Η κορύφωση των recoveries παρατηρείται συνήθως στη μεσοπρόθεσμη περίοδο, όπου υλοποιούνται πιο σύνθετες διαδικασίες, όπως ρευστοποιήσεις εξασφαλίσεων και αναδιαρθρώσεις μεγάλων απαιτήσεων.
Αντίθετα, στα μεταγενέστερα στάδια, οι υποθέσεις που απομένουν χαρακτηρίζονται από αυξημένη πολυπλοκότητα, χαμηλότερη ποιότητα εξασφαλίσεων και μεγαλύτερη εξάρτηση από δικαστικές ή διοικητικές διαδικασίες, οδηγώντας σε χαμηλότερους ρυθμούς και αποδόσεις ανάκτησης.
Σε επίπεδο εμπειρικών παρατηρήσεων, στα ευρωπαϊκά χαρτοφυλάκια NPLs που περιλαμβάνουν τόσο εξασφαλισμένες όσο και μη εξασφαλισμένες απαιτήσεις, τα συνολικά recoveries τείνουν να διαμορφώνονται στην περιοχή του ~45%–55% της μικτής λογιστικής αξίας (GBV).
Παράλληλα, περίπου το 75% των συνολικών ανακτήσεων επιτυγχάνεται εντός χρονικού ορίζοντα 7–8 ετών, γεγονός που υποδηλώνει ότι το μεγαλύτερο μέρος της αξίας ενός χαρτοφυλακίου υλοποιείται εντός της πρώτης φάσης του κύκλου ζωής της τιτλοποίησης.
Το υπόλοιπο 25% των recoveries απαιτεί δυσανάλογα περισσότερο χρόνο για να ανακτηθεί, καθώς αφορά τις πιο σύνθετες και προβληματικές περιπτώσεις.
Κατά κανόνα, απαιτούνται επιπλέον 3 έως 6 έτη μετά την επίτευξη του 75%, οδηγώντας σε συνολικό χρονικό ορίζοντα περίπου 10 έως 13 ετών για την ουσιαστική ολοκλήρωση του recovery cycle η οποία αντιστοιχεί τυπικά σε επίπεδα της τάξης του ~90% των συνολικών ανακτήσεων.
Η καθυστέρηση αυτή επηρεάζει σημαντικά την αποτίμηση των mezzanine τίτλων, καθώς οι μεταγενέστερες ανακτήσεις έχουν χαμηλότερη παρούσα αξία.
Στην περίπτωση του Galaxy IV, η μέχρι σήμερα πορεία των ανακτήσεων παρέχει ενδείξεις ευθυγράμμισης, σε σημαντικό βαθμό, με το ευρωπαϊκό πρότυπο.
Σημειώνεται ότι κατά την αρχική δομή της τιτλοποίησης το 2022, οι senior τίτλοι ανέρχονταν σε 665 εκατ. ευρώ, οι mezzanine σε 263 εκατ. ευρώ και οι junior σε 2,26 δισ. ευρώ. Έως το τέλος του 2025, το υπόλοιπο των senior τίτλων έχει περιοριστεί σε περίπου 170 εκατ. ευρώ, εξέλιξη που καταδεικνύει σημαντική πρόοδο στην απομόχλευση της ανώτερης βαθμίδας.
Λαμβάνοντας υπόψη ένα ενδεικτικό κόστος διαχείρισης της τάξης του ~15% επί των recoveries, προκύπτουν τα καθαρά διαθέσιμα ποσά προς διανομή. Υπό την παραδοχή συνολικών recoveries της τάξης του ~50% του GBV, και δεδομένης της δομής της τιτλοποίησης (senior, mezzanine και junior), καθώς και του γεγονότος ότι το υπόλοιπο των senior τίτλων έχει περιοριστεί σε περίπου 170 εκατ. ευρώ, προκύπτει ότι τα διαθέσιμα ποσά επαρκούν για την πλήρη αποπληρωμή των senior και των mezzanine τίτλων, ενώ επιτρέπουν και μερική ανάκτηση για τη βαθμίδα των junior.
Εν συνεχεία, μέσω της ενσωμάτωσης της δομής προτεραιότητας αποπληρωμής (cash flow waterfall), της καταβολής των συμβατικών κουπονιών έως την προσέγγιση της 7ετίας, καθώς και της προεξόφλησης του υπολειπόμενου 25% των recoveries σε χρονικό ορίζοντα περίπου 6 ετών, καθίσταται εφικτή μια ενδεικτική αποτίμηση των mezzanine τίτλων.
Η ουσιαστική μείωση των senior υπολοίπων λειτουργεί ενισχυτικά για τη θέση των mezzanine τίτλων στην κατανομή των μελλοντικών ποσών, καθώς αυξάνει την πιθανότητα διοχέτευσης recoveries προς τη συγκεκριμένη βαθμίδα.
Υπό τις ανωτέρω παραδοχές, για τη Galaxy Cosmos Mezz εκτιμάται ότι, σε χρονικό ορίζοντα περίπου 3 ετών από σήμερα — δηλαδή πλησίον της 7ετίας ζωής της τιτλοποίησης — η μετοχική αξία δύναται να προσεγγίσει επίπεδα της τάξης των 2€.
Η αποτίμηση αυτή ενδέχεται να ενισχυθεί περαιτέρω από πρόσθετες ταμειακές ροές που σχετίζονται με συναφείς τιτλοποιήσεις (όπως οι GALAXY II, ORION και COSMOS), κυρίως μέσω της ενσωμάτωσης κουπονιών.
Τέλος, επισημαίνεται ότι οι ανωτέρω εκτιμήσεις παρουσιάζουν υψηλό βαθμό ευαισθησίας τόσο ως προς το τελικό ποσοστό recoveries επί του GBV όσο και ως προς τη χρονική κατανομή τους.
Ακόμη και περιορισμένες αποκλίσεις στις σχετικές παραδοχές — είτε μέσω ταχύτερης είτε μέσω βραδύτερης υλοποίησης των ανακτήσεων — δύνανται να οδηγήσουν σε δυσανάλογες μεταβολές στην παρούσα αξία των μελλοντικών ταμειακών ροών και, κατ’ επέκταση, στην τελική αποτίμηση των mezzanine τίτλων.
* Ο κ. Αλέξανδρος Κούλης είναι Επίκουρος Καθηγητής Χρηματοοικονομικής στο Ελληνικό Ανοικτό Πανεπιστήμιο.
Το περιεχόμενο του άρθρου δεν αποτελεί επενδυτική συμβουλή ούτε προτροπή για αγορά ή πώληση χρηματοοικονομικών προϊόντων.
Ακολουθήστε το Business Daily στο Google news
