Eurobank Equities: «Hold» για ΟΠΑΠ με τιμή-στόχο τα 19,3 ευρώ

Η Eurobank Equities διατηρεί ουδέτερη στάση («hold») για τη μετοχή του ΟΠΑΠ, θέτοντας τιμή-στόχο στα 19,3 ευρώ, καθώς αξιολογεί τη συμφωνία με την Allwyn ως σημείο καμπής για το επενδυτικό αφήγημα του ομίλου. Σύμφωνα με τη χρηματιστηριακή, η μετοχή έχει υποχωρήσει περίπου 15% από τα πρόσφατα υψηλά της, πριν ανακάμψει εν μέρει, καθώς οι επενδυτές προσπαθούν να αποτιμήσουν τη νέα, πιο σύνθετη προοπτική που δημιουργεί η συναλλαγή. 

Όπως σημειώνει η μετατόπιση της επενδυτικής βάσης από το προφίλ σταθερής μερισματικής απόδοσης προς την προοπτική ανάπτυξης συνοδεύεται από ανησυχίες για την εταιρική διακυβέρνηση και ερωτήματα σχετικά με την αποτίμηση των μη-ΟΠΑΠ δραστηριοτήτων. 

Παράλληλα, η Eurobank Equities επισημαίνει ότι, αν και η συγχώνευση δημιουργεί μια παγκόσμια πλατφόρμα gaming μεγάλης κλίμακας, η ορατότητα των ταμειακών ροών της νέας οντότητας θα παραμείνει περιορισμένη στο άμεσο μέλλον. Ως εκ τούτου, η χρηματιστηριακή βλέπει το ρίσκο για τη μετοχή ως ισορροπημένο, με την προσφορά εξόδου στα €19,04 και το επικείμενο μέρισμα να παρέχουν προστασία βραχυπρόθεσμα.

Τι αναφέρει η Eurobank Equities

Η αλλαγή στο αφήγημα, σε εξέλιξη η αναδιάταξη

Όπως αναφέρει η Eurobank Equities, η μετοχή του ΟΠΑΠ έχει υποχωρήσει περίπου 15% από τα υψηλά που είχε βρεθεί, μετά την ανακοίνωση της συμφωνίας με την Allwyn, προτού ανακάμψει εν μέρει καθώς οι επενδυτές συνεχίζουν να αποτιμούν την εξέλιξη (με την προσφορά εξόδου στα €19,04 ανά μετοχή να λειτουργεί επίσης ως τεχνικό στήριγμα). 

Η διόρθωση αυτή οφείλεται κυρίως σε αναδιάρθρωση της μετοχικής βάσης (καθώς το επενδυτικό αφήγημα μετατοπίζεται από τη μερισματική απόδοση προς την ανάπτυξη), αλλά και σε ανησυχίες εταιρικής διακυβέρνησης (κυρίως γύρω από τις προνομιούχες μετοχές που παρέχουν στην KKCG το 85% των δικαιωμάτων ψήφου), καθώς και σε ερωτήματα αποτίμησης για τα μη-OPAP περιουσιακά στοιχεία.

Σημεία προς εξέταση

Η ανάπτυξη είναι θετική, όμως αυτό που τελικά έχει σημασία είναι η τιμή που πληρώνεται για αυτήν την ανάπτυξη σημειώνει στην έκθεση της η Eurobank Equities που επισημαίνει ότι αν και η συγχώνευση δημιουργεί μια παγκόσμια πλατφόρμα gaming μεγάλης κλίμακας, ορισμένα ζητήματα απαιτούν μια ισορροπημένη προσέγγιση:

1. Η ικανότητα δημιουργίας ελεύθερων ταμειακών ροών (FCF) από τα μη-ΟΠΑΠ περιουσιακά στοιχεία φαίνεται μεταβλητή και, βραχυπρόθεσμα, θα επιβαρυνθεί από επενδύσεις (capex), άδειες, μη επαναλαμβανόμενα κόστη και εξαγορές.
2. Οι ρήτρες μεταβλητής αντιπαροχής (earn-outs) που συνδέονται κυρίως με την PrizePicks (έως $1 δισ. μέχρι το 2029) συνιστούν πρόσθετες δυνητικές απαιτήσεις επί της καθαρής θέσης, που ενδέχεται να μειώσουν περαιτέρω τις ταμειακές ροές.
3. Ένα σημαντικό μέρος της αξίας των περιουσιακών στοιχείων της Allwyn προέρχεται από το 36,8% ποσοστό της στη Betano (και τα σχετικά μερίσματα που λαμβάνει). Μετά την πώλησή της από τον ΟΠΑΠ πριν λίγα χρόνια, η επιχείρηση επαναεισάγεται στην εξίσωση σε πολύ υψηλότερη αποτίμηση, που δικαιολογείται από την εκρηκτική ανάπτυξη που ακολούθησε.
4. Συνολικά, ο υπονοούμενος πολλαπλασιαστής EV/EBITDA για τα εκτός ΟΠΑΠ περιουσιακά στοιχεία της Allwyn (άνω των 12x με βάση τους υπολογισμούς μας) αντικατοπτρίζει τα υψηλότερα επίπεδα του κλάδου, αφήνοντας μικρά περιθώρια για αποκλίσεις στην εκτέλεση.

Κατά συνέπεια, ενώ ο συνδυασμός προσφέρει διαφοροποίηση και ανάπτυξη, η σχέση κινδύνου–απόδοσης για τους μειοψηφούντες μετόχους του ΟΠΑΠ φαίνεται πιο περίπλοκη, καθώς ο όμιλος μεταβαίνει από μια εγχώρια, πλούσια σε ρευστότητα εταιρεία σε μια πιο σύνθετη, μοχλευμένη δομή, όπου η ορατότητα των ταμειακών ροών θα χρειαστεί χρόνο για να αποκατασταθεί.

Η πορεία από εδώ και πέρα

Μόλις οριστικοποιηθούν και εγκριθούν η τεκμηρίωση της συγχώνευσης και οι γνωμοδοτήσεις περί δικαιοσύνης (fairness opinions), οι μέτοχοι θα κληθούν να ψηφίσουν στα τέλη Δεκεμβρίου ή στις αρχές Ιανουαρίου.

Οι διαφωνούντες μέτοχοι διατηρούν δικαίωμα εξόδου σε μετρητά στα €19,04, αν και η συμφωνία θα προχωρήσει μόνο εφόσον λιγότερο από το 5% του συνολικού μετοχικού κεφαλαίου του ΟΠΑΠ επιλέξει την έξοδο — ένα όριο που, κατά την άποψή μας, αφήνει περιθώριο για κάποια πραγματιστική ευελιξία εάν χρειαστεί.

Αν ξεπεραστεί το όριο αυτό, η συναλλαγή θα ακυρωθεί, δεν θα καταβληθεί κανένα ποσό και η κατάσταση θα επανέλθει στην προηγούμενη μορφή της, αν και με λιγότερο αρμονική σχέση μεταξύ βασικού μετόχου και μειοψηφίας, γεγονός που πιθανώς θα αυξήσει το προεξοφλητικό ασφάλιστρο κινδύνου (ERP) για τη μετοχή.

Σε αυτό το πλαίσιο, βραχυπρόθεσμα η Eurobank Equities θεωρεί ότι η μετοχή έχει απομειώσει σημαντικά τον κίνδυνο στα τρέχοντα επίπεδα, καθώς το δικαίωμα εξόδου στα €19,04 και το επικείμενο μέρισμα €0,50 ανά μετοχή (ex-div 3 Νοεμβρίου) προσφέρουν ουσιαστική προστασία από περαιτέρω πτώση έως την ψηφοφορία.

Ωστόσο, δεδομένου του χρόνου που απομένει έως τη Γενική Συνέλευση, υπάρχει περιθώριο οι μετοχές να κινηθούν υπερβολικά προς οποιαδήποτε κατεύθυνση, ανάλογα με την αντίληψη της αγοράς για τη συμφωνία, τη γενικότερη επενδυτική ψυχολογία και τη δυναμική της μετοχικής αναδιάρθρωσης.

Εικόνα μετά τη συγχώνευση: Μεγαλύτερη, ευρύτερη, αλλά δυσκολότερη στην ανάλυση

Αν και το αφήγημα της ανάπτυξης πιθανόν να προσελκύσει επενδυτές, ιδιαίτερα εκείνους που εστιάζουν σε αναδυόμενες αγορές, η προτεινόμενη συγχώνευση εισάγει μεγαλύτερη πολυπλοκότητα στην αξιολόγηση της υποκείμενης δημιουργίας ελεύθερων ταμειακών ροών, λόγω της περιορισμένης ορατότητας γύρω από τις ενδεχόμενες ρήτρες μεταβλητής αντιπαροχής (earn-outs) και τα αποτελέσματα της ενοποίησης.

Κατά την άποψή της Eurobank Equities, αυτοί οι παράγοντες δικαιολογούν ελαφρώς υψηλότερο ασφάλιστρο κινδύνου για τη συνδυασμένη εταιρεία σε σχέση με τον αυτόνομο ΟΠΑΠ. Ως εκ τούτου, το πώς θα αποτιμήσει τελικά η αγορά τη νέα οντότητα θα εξαρτηθεί από το αν οι επενδυτές εκτιμήσουν περισσότερο τα οφέλη κλίμακας ή τους βραχυπρόθεσμους κινδύνους.

Η τιμή-στόχος παραμένει βασισμένη στον αυτόνομο ΟΠΑΠ, έως ότου υπάρξει σαφήνεια για την ολοκλήρωση της συμφωνίας.