Οι έξι ανησυχίες της BofA για τις τράπεζες

Με πολύ συγκρατημένο τρόπο επανέρχεται η Bank of America Merrill Lynch (BofA) στην κάλυψη των ελληνικών τραπεζικών μετοχών, τονίζοντας ότι βελτιώνονται μεν οι προοπτικές, αλλά διατηρούνται έξι σημαντικές πηγές ανησυχίας, με κυριότερες την «ισχνή» κεφαλαιακή βάση, τη χαμηλή ποιότητα των κεφαλαίων, με μεγάλη συμμετοχή αναβαλλόμενων φορολογικών πιστώσεων, και τις δυσκολίες στην αύξηση των εσόδων.

Ενδεικτική της επιφυλακτικής προσέγγισης της BofA, που είχε διακόψει για μεγάλη περίοδο την κάλυψη των ελληνικών τραπεζών, είναι η σύσταση αγοράς για μόνο μία μετοχή, της Eurobank, για την οποία ο οίκος εκτιμά ότι έχει περιθώριο ανόδου 25%. Για την Alpha, η σύσταση είναι “neutral”, με εκτιμώμενη άνοδο 9%, ενώ σύσταση “underperform” (απόδοση χαμηλότερη της αγοράς) διατυπώνει η BofA για τις μετοχές της Εθνικής και της Πειραιώς, που θεωρεί ότι δεν έχουν περιθώριου περαιτέρω ανόδου, δηλαδή έχουν φθάσει σε επίπεδο που συμπίπτει με την αποτίμηση που κάνει ο οίκος.

Η βελτίωση του μακροοικονομικού περιβάλλοντος και του θεσμικού πλαισίου για την αντιμετώπιση των μη εξυπηρετούμενων δανείων, καθώς και το σχέδιο «Ηρακλής» για την επιτάχυνση της μείωσης των προβληματικών δανείων μέσω τιτλοποιήσεων με κρατικές εγγυήσεις είναι στοιχεία που, κατά την BofA, βελτιώνουν σημαντικά τις προοπτικές του τραπεζικού κλάδου.

Όμως, υπάρχουν έξι πηγές ανησυχίες, όπως καταγράφονται στην έκθεση της BofA, μεταξύ των οποίων και το πρόβλημα της χαμηλής ποιότητας κεφαλαίων. Ειδικότερα:

1. Οι ελληνικές τράπεζες έχουν μικρά «μαξιλάρια» κεφαλαίων για να απορροφήσουν ζημιές. O δείκτης Texas παραμένει πάνω από το 100%, κάτι που σημαίνει ότι τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια, χωρίς τις προβλέψεις που έχουν ήδη σχηματισθεί, είναι υψηλότερα από τα κεφάλαια της πρώτης βαθμίδας (CET1). Μάλιστα, η εικόνα γίνεται πολύ χειρότερη, αν από τον υπολογισμό των κεφαλαίων εξαιρεθούν οι αναβαλλόμενες φορολογικές πιστώσεις. Έτσι, συμπεραίνει ο οίκος, είναι πολύ περιορισμένη η δυνατότητα των τραπεζών να επιταχύνουν την εκκαθάριση των μη εξυπηρετούμενων δανείων.
2. Η χαμηλή ποιότητα των κεφαλαίων επιμηκύνει την εκκαθάριση των προβληματικών δανείων και εγκυμονεί κινδύνους αραίωσης της συμμετοχής των μετόχων (dilution). Το κεφάλαιο των ελληνικών τραπεζών είναι εξαρτημένο από αναβαλλόμενες φορολογικές πιστώσεις (DTCs). Αν οι τράπεζες εμφανίσουν ζημιές, αυτό μπορεί να πυροδοτήσει την έκδοση μετοχών υπέρ του Δημοσίου, βάσει της νομοθεσίας, κάτι που θα έπληττε τους μετόχους.
3. Σε περίπτωση που απογοητευθούν οι επόπτες από μια αργή μείωση των προβληματικών δανείων, θα μπορούσαν να επιβάλουν μη φιλικές προς τις τράπεζες λύσεις, δηλαδή να τις υποχρεώσουν να πιάσουν τους στόχους με διαγραφές προβληματικών δανείων, ή με την πώλησή τους σε αδικαιολόγητα χαμηλές τιμές, κάτι που θα επηρέαζε αρνητικά την κερδοφορία και τα κεφάλαια. Όπως τονίζει η BofA, τέτοιες λύσεις δεν θα πρέπει να αποκλείονται, καθώς ακόμη και αν επιτύχουν οι τράπεζες τους στόχους τους, θα έχουν ποσοστό προβληματικών δανείων περίπου 20% το 2021, που θα είναι πολύ υψηλότερο από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο (2%). Συνεπώς, μια μη φιλική για τις τράπεζες λύση θα μπορούσε να αποτελεί μια επιλογή, αν η μείωση των μη εξυπηρετούμενων δανείων απογοητεύσει.
4. Οι επόπτες μπορεί να απαιτήσουν βελτίωση της ποιότητας των κεφαλαίων των τραπεζών. Αυτό ίσως δεν είναι άμεσος κίνδυνος, αλλά θα μπορούσε να συμβεί, όταν η κερδοφορία των τραπεζών επιστρέψει σε φυσιολογικά επίπεδα. Σύμφωνα με τους υπολογισμούς της BofA, ο δείκτης κεφαλαιακής επάρκειας του κλάδους (CET1) χωρίς να υπολογίζεται το DTC θα είναι χαμηλότερος από 7% το 2023. Έτσι, η κεφαλαιακή απαίτηση, αν οι επόπτες σταματήσουν να αποδέχονται ως κεφάλαιο το DTC, θα είναι 7,6 δισ. ευρώ, προκειμένου να κλείσει το κενό, τη στιγμή που η τρέχουσα κεφαλαιοποίηση των τραπεζών είναι περίπου 10 δισ. ευρώ.
5. Τα έσοδα παραμένουν υπό πίεση. Σχεδόν 30% των εσόδων από τόκους λαμβάνονται από μη εξυπηρετούμενα δάνεια και σταδιακά θα χαθούν, όσο οι τράπεζες μειώνουν τα NPE. Επιπλέον, τα έσοδα θα επηρεασθούν από την αρνητική ανατιμολόγηση δανείων και χρεογράφων, λόγω των χαμηλών επιτοκίων στην ευρωζώνη, ενώ η μεγάλη συμβολή από έσοδα από χρηματοοικονομικές συναλλαγές δεν θα κρατήσει πολύ ακόμη και θα επιστρέψει σε φυσιολογικά επίπεδα μετά το 2020.
6. Η μεγάλη συμμετοχή που έχει το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας στη μετοχική σύνθεση των τραπεζών είναι αρνητικός παράγοντας. Η συμμετοχή αυτή έχει μειωθεί σταδιακά, τα τελευταία χρόνια, αλλά παραμένει υψηλή, ιδιαίτερα στην Εθνική και την Πειραιώς. Βραχυπρόθεσμα, αυτό δεν εγκυμονεί κινδύνους, καθώς τα συμφέροντα όλων των εμπλεκόμενων είναι ευθυγραμμισμένα στην κοινή επιδίωξη αύξησης της αξίας των τραπεζών. Όμως, η συμμετοχή του ΤΧΣ είναι πιθανό να τεθεί προς πώλησης, όταν το επιτρέψουν οι συνθήκες, κάτι που θα ασκήσει πίεση στις τιμές των μετοχών.

Τι λέει για κάθε τράπεζα η BofA

• Η Eurobank είναι πρωτοπόρος στη μείωση των προβληματικών δανείων. Εκτιμάται ότι θα είναι η πρώτη ελληνική τράπεζα που θα φθάσει σε μονοψήφιο ποσοστό NPE (9% το 2021), ενώ θα επιτύχει απόδοση κεφαλαίων 8% ως το 2020. Η αυξημένη αποτίμησή της είναι δικαιολογημένη, εκτιμά η BofA.
• Η Alpha έχει την ισχυρότερη κεφαλαιακή θέση (14,8%), αλλά έχει και τα περισσότερα, μετά την Πειραιώς, προβληματικά δάνεια (περί τα 16 δισ. ευρώ το 2019). Η τράπεζα θα παρουσιάσει το νέο επιχειρησιακό της σχέδιο τον Νοέμβριο, που μπορεί να περιλαμβάνει ταχύτερη μείωση των προβληματικών δανείων. Η τράπεζα έχει την υψηλότερη απόδοση ενεργητικού, κυρίως επειδή τα έσοδά της ξεπερνούν το μέσο όρο του κλάδου. Αυτό θα εξομαλυνθεί σταδιακά, καθώς αναμένεται μείωση εσόδων, λόγω της μείωσης των μη εξυπηρετούμενων δανείων και επιστροφή των κερδών από χρηματοοικονομικές συναλλαγές σε φυσιολογικά επίπεδα.
• Η Εθνική έχει καλύτερους δείκτες ρευστότητας και κάλυψης προβληματικών δανείων με προβλέψεις, αλλά είναι χαμηλή η ποιότητα των κεφαλαίων της. Η σχέση δανείων/καταθέσεων είναι η χαμηλότερη του κλάδου, ενώ έχει και το δεύτερο χαμηλότερο ποσοστό NPE. Όμως, είναι συγκριτικά πιο αδύναμη η Εθνική Τράπεζα σε ό,τι αφορά την κεφαλαιακή επάρκεια, καθώς τα κεφάλαιά της αποτελούνται κατά κύριο λόγο από DTC. Η BofA δηλώνει ότι είναι επιφυλακτική για τα σχέδια της Εθνικής για τη μείωση των NPE, αν και η τράπεζα έχει περιθώρια να βελτιώσει τα έσοδα από προμήθειες και την αποτελεσματικότητά της μεσοπρόθεσμα. Σημειώνεται, επίσης, ότι στην Εθνική το ΤΧΣ έχει τη μεγαλύτερη συμμετοχή, που φθάνει το 40%.
• Η Πειραιώς θα χρειασθεί να κάνει τη μεγαλύτερη προσπάθεια για την εξυγίανση του ισολογισμού της. Βρίσκεται σε χειρότερη θέση από τις άλλες τράπεζες σε ό,τι αφορά την ποιότητα ενεργητικού και κεφαλαίων. Μάλιστα, ο βασικός δείκτης κεφαλαιακής επάρκειας στηρίζεται σχεδόν πλήρως σε DTC και στα Cocos (μετατρέψιμα ομόλογα που κατέχει το Δημόσιο), κάτι που σημαίνει ότι είναι πιο εκτεθειμένη σε πιθανούς κινδύνους. Η τράπεζα είναι η μεγαλύτερη στην Ελλάδα και έχει το ευρύτερο δίκτυο και προσωπικό, κάτι που σημαίνει ότι υπάρχει μεγάλο περιθώριο για μείωση κόστους. Εκτιμάται ότι η ανάκαμψη της απόδοσης κεφαλαίων θα είναι αργή.